一、两大变化确认后，A股有望更趋“以我为主”
我们在历史6轮油价上行周期对当下交易的启示中总结了供给冲击驱动的油价上涨对资产价格影响的四个阶段：1）恐慌交易：避险主导，防御类资产占优；2）反转交易：交易冲突烈度下降，结构上呈现流动性敏感型行业“超跌反弹”和“以我为主”（景气优势&政策倾斜）两大特征；3）滞胀预期交易：若油价持续高位，市场将逐步转向交易滞胀预期，抗通胀资产占优；4）现实交易：油价长期走势和政策应对明朗后，市场重回现实，依据基本面和政策回归现实交易。
本周来看，市场已经从冲突前期的“恐慌交易”，逐步过渡至定价冲突烈度缓和的“反转交易”。而随着伊朗强硬表态后，局势趋于僵持引发的“滞胀预期交易”似乎又开始占据主导。周初特朗普“见好就收”的TACO表态引发市场对于冲突烈度缓和、甚至走向尾声的预期，资产价格表现为油价回落，中美科技股、韩国股指为代表的成长类权益资产反弹。而随着后续伊朗就对抗立场和封锁海峡维持强硬表态，市场意识到冲突或将僵持更长时间，油价再次走高后，滞胀预期交易似乎又开始占据主导。
市场交易方向的转变，核心源于地缘局势趋于僵持后，市场开始定价油价将在高位持续更久，进而推升通胀压力、收紧政策预期，影响各类资产价格的底层逻辑。我们此前总结，油价是否长期维持高位、并最终传导至经济和政策取向，是其能否长期影响资产价格的核心变量。若油价急涨急跌，虽然对于短期风险偏好影响较大，但对于经济、政策和资产价格的中长期影响有限；若油价长期高位运行，进而影响经济、通胀水平及货币政策取向，将会从底层改变资产价格的运行逻辑，从而形成持久且深远的影响。目前来看，随着局势趋于僵持，持续的高油价对于经济与通胀产生的影响，以及由此传导至政策取向与资产价格的逻辑链条，在未来一段时间确实需要持续跟踪和重视。
不过，随着局势僵持带动油价再次走强，可能引发特朗普第二轮更大的“TACO”，将是未来的一个潜在“预期差”。对特朗普而言，高油价和胜负不定的战局是其“负资产”，伴随军费上涨、财政压力接踵而至，控油价的迫切性与日俱增；推动政权更迭的窗口期已过，持续扩大冲突的成本收益比下降。若后续油价再次升高至特朗普无法接受的阈值，或将引发其第二轮更大的“TACO”，届时资产定价方向将再次反转。
当前来看，随着冲突烈度见顶的部分信号显现，市场的交易核心正在从“烈度的上升”转为“谈判的反复”，意味着后续A股或将更趋“以我为主”。随着美以“政权更迭”等政治目标结束，“定点打击”等军事目标逐步完成，美国已没有继续扩大冲突的政治利益和军事动机。后续油价进一步冲高、特朗普或将更容易做出被伊朗人接受的TACO，交易核心也将从此前的“烈度上升”转为“谈判的反复”。参考2022年俄乌冲突经验，彼时市场集中定价完首轮冲突烈度的上升后，随着市场对利空反应边际钝化，在局势转向僵持、油价二次走强的背景下，A股仍实现反弹（后因疫情封控等内部冲击走弱）。结构上，除了煤炭、农产品等涨价链之外，国内稳增长政策部署受益的地产链、出行链同样涨幅居前，市场开始“以我为主”寻找线索。
此外，随着市场开始定价高油价对经济和政策取向的影响，国内政策的确定性也将成为A股后续“以我为主”的核心支撑。中国当前物价仍在低位运行，政策利率处于历史偏低水平，对油价上涨带来的输入性通胀容忍度较高，政策应对空间较大。政策大概率仍将以“稳增长”为主基调，保持流动性合理充裕。政策的确定性、充裕的流动性环境，将成为A股在本轮外部冲击中维持韧性的核心支撑。
总结来看，随着战局演进，市场定价的核心矛盾正在发生两大变化，一是交易核心从“烈度的上升”转为“谈判的反复”，二是开始定价高油价对经济和政策取向的影响。两大变化确认后，随着市场逐步对利空反应边际钝化、国内政策确定性优势凸显，A股后续有望更趋“以我为主”。
二、3-4月，“以我为主”的两大抓手
日历效应来看，随着3-4月市场开始交易现实，涨价和业绩成为结构上的两大抓手。
一方面，随着节后进入开工旺季和“金三银四”经济活动旺季，国内涨价线索进一步丰富，带动涨价链在3-4月表现出较强的超额收益。本轮叠加外部地缘因素催化，涨价逻辑进一步强化，更加凝聚市场对涨价交易的共识。
另一方面，3月开始，随着新一轮经济数据披露后基本面线索逐步清晰、叠加财报季来临，股价与业绩的相关性将逐渐抬升，直到4月下半月达到全年最高，景气成为市场交易的核心。
三、高油价背景下，“以我为主”的两条思路
考虑到未来一段时间，高油价仍是主导全球资产价格叙事的核心变量。基于此，“以我为主”建议沿两条思路布局：一是在涨价链中，寻找自身价格能够与油价实现联动、景气有望受益于油价上行的板块；二是在景气品种中，寻找基本面受油价上行影响较小、具备独立景气的板块。
首先，自身价格或利润有望与油价上行形成联动的行业，将是未来一段时间“涨价链”的一条重要线索。复盘2010年以来各行业绝对/相对收益与油价相关性，正相关性居前的行业主要集中在：有色、煤炭、石油石化、化工、钢铁、机械、新能源、农业等行业。
其中，油价上行受益的逻辑可以归纳为以下三类：
直接增厚利润：油价上涨直接增厚原油开采、油服设备、油运等上游能源相关产业的利润，带来盈利弹性；
能源替代：高油价下，煤炭、燃气、煤化工、新能源等其他能源的经济性凸显，受益于能源替代逻辑需求上升；
成本驱动型上涨 ： 原油价格上涨推高 化肥、农药 的生产成本，进而通过 农产品种植成本传导至价格。其次，寻找具备独立景气、基本面受油价上行影响较小的板块。具备产业趋势和政策加持的AI、先进制造仍是最典型的领域，这些板块在短期集中定价地缘风险带来的折价后，由于自身基本面受油价影响较小，后续反而有望凭借独立景气，成为地缘风险环境下相对受益的领域。通过年初以来盈利预测上修情况筛选细分方向，主要集中在：
AI：硬件（消费电子、元件、计算机设备、通信设备、电子化学品）、软件（游戏、数字媒体、IT服务）。
先进制造：新能源（电池、电机、光伏设备、风电设备）、军工（航海装备、航天装备）、机械设备（轨交设备、专用设备、工程机械）、家电零部件、商用车、医疗服务。
上述细分方向中，年初以来涨幅偏低的行业主要包括：北美算力链（通信设备、元件）、AI中下游（游戏、数字媒体、计算机）、新能源（电机、电池）、军工（航天装备）、机械设备（工程机械、专用设备）、医药等。其中，从油价上行受益角度，兼具自身景气逻辑与能源替代逻辑的新能源有望是确定性较强的领域；从后续催化角度，即将召开的英伟达GTC大会有望对北美算力链（CPO、PCB、液冷、电源系统）形成集中催化，近期可以边际上提高重视。
来源：XYSTRATEGY
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